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文 | 薛洪言微語，作者 | 薛洪言（星圖金融研究院副院長）

開年以來，房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2022 年 1-3 月，Top100 房企累積銷售面積 10654 萬平米，同比下跌 49%；累積銷售金額 1.63 萬億元，同比下跌 47%。受疫情擾動(dòng)影響，預(yù)計(jì) 4 月份數(shù)據(jù)依舊不樂觀?；久骐m不客觀，在穩(wěn)增長政策預(yù)期下，A 股房地產(chǎn)板塊卻走出了一波 " 困境反轉(zhuǎn) " 行情。

開年以來，申萬房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)指數(shù)累積上漲（截止 4 月 6 日）14%，領(lǐng)先 wind 全 A 指數(shù)近 28 個(gè)百分點(diǎn)。尤其是 3 月 15 日 " 政策底 " 以來，房地產(chǎn)板塊已累計(jì)反彈超過 30 個(gè)百分點(diǎn)。問題來了，房地產(chǎn)板塊強(qiáng)勢崛起，這個(gè)時(shí)候還能上車嗎？

短期邏輯：博弈地產(chǎn)政策放松，仍處較好的買入期

當(dāng)前，房地產(chǎn)板塊正在博弈政策邊際放松，屬于 " 困境反轉(zhuǎn) " 行情。通常來說，一輪 " 困境反轉(zhuǎn) " 行情大致可分為三個(gè)階段：

第一階段：政策拐點(diǎn)至基本面拐點(diǎn)階段，對應(yīng)最優(yōu)布局期。政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，聰明資金提前入場，股價(jià)止跌回升，所以，政策拐點(diǎn)通常對應(yīng)著行情拐點(diǎn)。從入局節(jié)奏上看，從政策表態(tài)到基本面見底需要時(shí)間，期間仍有不確定性，故市場資金不會一次性入場，而是邊走邊看，謹(jǐn)慎情緒主導(dǎo)下，行情反彈雖整體趨勢向上，但波動(dòng)性較大。

第二階段：基本面見底回升至回歸常態(tài)，屬于博弈布局期。

基本面見底，往往對應(yīng)著市場最大共識的形成，容易帶來指數(shù)層面的大行情。這個(gè)階段，后發(fā)后覺資金跑步入場，早期抄底資金則逐步撤出，整體行情依舊向上，但在籌碼交換過程中成交量明顯放大，博弈屬性增強(qiáng)，已屬于較差的布局階段。

第三階段：基本面回歸常態(tài)，" 困境反轉(zhuǎn) " 行情接近尾聲。隨著基本面觸底回升，前期刺激政策會陸續(xù)退出，對股價(jià)形成壓制，政策博弈行情接近尾聲。這個(gè)階段，除非有中長期邏輯支撐或基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，否則行情指數(shù)會觸頂回落，進(jìn)入下行周期。

參照這個(gè)框架來看，當(dāng)前的房地產(chǎn)板塊基本面依舊低迷，仍處于政策拐點(diǎn)至基本面拐點(diǎn)之間，具有較好的配置價(jià)值。

從房屋銷售面積看，2021 年同比增長 1.9%，今年前兩個(gè)月同比下降 9.56%；從房屋新開工面積看，2021 年同比下降 11.38%，今年前兩個(gè)月下降 12.15%?？紤]到疫情反復(fù)等因素?cái)_動(dòng)，3 月份及 4 月份數(shù)據(jù)大概率也不樂觀。只要地產(chǎn)數(shù)據(jù)不見底，放松政策就會陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)板塊的 " 困境反轉(zhuǎn) " 博弈邏輯就仍然成立。

就當(dāng)前已出臺政策來看，主要是 " 中央層面松口、地方政府嘗試性放松 "，仍處于從緊縮回歸常態(tài)的初期階段，政策力度尚顯不足，市場信心并未有效恢復(fù)。事實(shí)上，地產(chǎn)政策放松仍有空間。如據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國有限購、限貸、限售政策設(shè)置的城市超過 70 個(gè)，其銷售金額占全國比重超六成，但真正存在房價(jià)短期過快上漲壓力的城市僅為 20 個(gè)左右。因此，既便嚴(yán)格遵循 " 房住不炒 " 基調(diào)要求，政策放松仍有較大空間，只要政策到位，便能有效釋放改善性住房需求。

綜上可知，從困境反轉(zhuǎn)類行情的一般走勢來看，當(dāng)前 A 股房地產(chǎn)板塊雖已觸底回升，但行情演繹并不充分，仍處于較好布局買入期。

中長期邏輯：產(chǎn)能出清與模式轉(zhuǎn)型

資本市場投資，大邏輯壓制小邏輯、中長期邏輯壓制短期邏輯。若中長期邏輯向好，短期邏輯通常能夠超預(yù)期演繹；反之，若中長期邏輯邊際惡化，短期邏輯再好也難以得到充分表達(dá)。

就房地產(chǎn)板塊來說，在人口老齡化、城鎮(zhèn)化放緩等因素制約下，商品房銷售面積已基本觸頂，未來大概率會逐年小幅萎縮。與此同時(shí)，在房住不炒的大環(huán)境下，未來房價(jià)漲幅大概率約等于通脹水平，量縮價(jià)穩(wěn)，行業(yè)規(guī)模達(dá)峰，已不具有想象力。著眼于中長期，市場主要交易供給側(cè)出清背景下龍頭份額提升邏輯和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型邏輯。

1、低效產(chǎn)能出清的供給側(cè)改善邏輯

過去二十年，房地產(chǎn)供給側(cè)持續(xù)擴(kuò)張，截至 2020 年末，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已達(dá) 10.3 萬家，處于歷史峰值。2021 年起，在一系列監(jiān)管政策約束下，低效產(chǎn)能加速出清，行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化，放眼中長期，龍頭企業(yè)有望通過份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)逆勢增長，不斷增厚自身的投資價(jià)值。

這種供給側(cè)改善的邏輯在 A 股很多行業(yè)都經(jīng)歷過。尤其是 2010 年以后，一些行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入成熟期，行業(yè)競爭加劇，低效產(chǎn)能不斷出清，走出來的龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，給長期投資者創(chuàng)造了非常亮眼的回報(bào)。

空調(diào)和白酒是兩個(gè)典型案例。在空調(diào)賽道，格力、美的、海爾三強(qiáng) " 剩者為王 "，市場份額不斷提升，市值規(guī)模也穩(wěn)步增長，成為價(jià)值股的典范；在白酒賽道，近五年來白酒消費(fèi)總量不斷萎縮，但以茅五廬汾等為代表的高端、次高端白酒逆勢擴(kuò)張，在消費(fèi)升級的邏輯下成為 A 股最好的賽道之一。

就當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)來看，以銷售金額為權(quán)重，2021 年權(quán)益銷售金額 Top50 房企中，約四分之一實(shí)質(zhì)性違約，四分之一債券利率畸高，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)角度，問題房企的市場份額接近一半，給優(yōu)質(zhì)房企留下了廣闊的份額提升空間。從地產(chǎn)公司到期債務(wù)來看，今年 4 月、6 月、7 月、8 月均處于償債高峰，會持續(xù)引發(fā)市場對問題房企的擔(dān)憂，反過來強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)龍頭的份額提升邏輯。

2、模式轉(zhuǎn)型邏輯：從賣出到持有

眾所周知，同樣是一塊錢利潤，在房地產(chǎn)行業(yè)可能只有 5 倍估值，在消費(fèi)品行業(yè)則能給到 20 倍估值，其差異主要源于商業(yè)模式。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)屬于高杠桿模式，政策屬性強(qiáng)，具有明顯的周期性，且項(xiàng)目制下，企業(yè)必須通過持續(xù)開發(fā)新項(xiàng)目保持增長，本質(zhì)上是一種辛苦活，競爭激烈，容錯(cuò)率差；而消費(fèi)品行業(yè)具有品牌效應(yīng)和提價(jià)邏輯，行業(yè)波動(dòng)性低，競爭格局好，龍頭份額容易提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

鑒于房地產(chǎn)開發(fā)模式的種種問題，近年來房地產(chǎn)公司從未放棄過轉(zhuǎn)型探索?，F(xiàn)階段看，個(gè)別龍頭企業(yè)在物業(yè)管理、自持型商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、長租公寓等領(lǐng)域均已取得顯著進(jìn)展，不同于房地產(chǎn)開發(fā)的 " 賣出 " 模式，這類新業(yè)務(wù)都是 " 持有 " 模式，能夠持續(xù)貢獻(xiàn)較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，市場估值更高。只不過和房地產(chǎn)開發(fā)相比，新興業(yè)務(wù)的營收占比較小，長期得不到市場的充分關(guān)注。

但市場正在發(fā)生變化。結(jié)合當(dāng)前市場來看，在供給側(cè)出清的邏輯支撐下，市場開始交易龍頭公司的份額提升邏輯，行業(yè)空間見頂?shù)墓乐祲褐菩?yīng)減弱。在此背景下，新興業(yè)務(wù)的邊際影響逐步提升，一些在 " 持有模式 " 上進(jìn)展較快的公司正愈發(fā)受到市場關(guān)注，開始具備結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

從地產(chǎn)開發(fā)到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

近期，在 2021 年度業(yè)績發(fā)布會上，萬科董事長郁亮呼吁市場用新的估值模型評估萬科的市值。在郁亮看來，萬科已轉(zhuǎn)型為不動(dòng)產(chǎn)綜合體，類比美國和日本市場情況，不動(dòng)產(chǎn)綜合體的估值大概是純粹房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的 2-3 倍。

短期來看，市場只是當(dāng)成新聞噱頭來看，并未對板塊行情產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。但中長期去看，隨著基本面結(jié)構(gòu)的持續(xù)演化，萬科的期待未必不會成為事實(shí)。

此外，值得關(guān)注的不僅僅是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，建筑建材家具裝修等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也適用于類似的邏輯。從歷史上看，一輪地產(chǎn)復(fù)蘇周期中，房地產(chǎn)開發(fā)鏈條率先啟動(dòng)，帶動(dòng)有色、鋼鐵、煤炭、建筑、建材等板塊先行受益，隨著項(xiàng)目步入竣工高峰，裝修、家具、家電等板塊將明顯受益。

從當(dāng)前市場來看，建筑建材、裝修家具等板塊均已走出不同程度的反彈行情，但整體漲幅較小，仍處于較好的布局階段。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】

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