如上期月評(píng)所言“3月份在財(cái)政資金增加的帶動(dòng)，社會(huì)融資增速也有望回升”（參見《金融月評(píng)｜今年倒春寒究竟有多冷？》），中國人民銀行4月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月新增人民幣貸款3.13萬億，同比多增3951億；社會(huì)融資規(guī)模增量為4.65萬億，比上年同期多1.28萬億，社融存量同比增長(zhǎng)10.6%，增速分別較年初和上月末提高了0.3個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長(zhǎng)9.7%，增速分別比年初和上月末提高了0.7個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)

。

在各部類融資擴(kuò)張速度方面，除了居民之外，實(shí)體企業(yè)和政府部門的債務(wù)擴(kuò)張速度均出現(xiàn)了明顯回升

。

截止3月末，實(shí)體企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張速度大幅回升至18萬億/年，已接近2020年對(duì)沖疫情期間的水平；政府債務(wù)擴(kuò)張速度也回升至7.94萬億/年，接近2020年末水平；但是居民債務(wù)擴(kuò)張速度則已回落至6.6萬億/年，且是是連續(xù)12個(gè)月回落

。

圖1：融資增速和部類結(jié)構(gòu)變化??數(shù)據(jù)來源：Wind

與融資數(shù)量方面改善同步，在利率環(huán)境層面，在既定的“保持流動(dòng)性合理充?！钡恼咭?，金融市場(chǎng)的利率中樞繼續(xù)保持著低于去年同期水平的穩(wěn)定狀態(tài)

。

例如，1年期和10年期國債收益率的3月均值分別較去年同期下降了51BPs、42BPs

。

不過伴隨市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)等單邊預(yù)期遲遲沒有兌現(xiàn)，國債收益率曲線較2009年初應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)期和2020年上半年時(shí)對(duì)沖疫情期間變得平坦化了，反映出當(dāng)前貨幣政策的穩(wěn)健取向還是有別為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和疫情期間的寬松政策取向

。

由于經(jīng)濟(jì)下行壓力還在增大（參見《季度市場(chǎng)敘事｜“多予少取”的政策組合》），市場(chǎng)對(duì)政策寬松的預(yù)期自然也就隨之上升，尤其是對(duì)降息的期盼更高

。

但是針對(duì)目前疫情對(duì)供應(yīng)端的阻斷與房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整下的需求不足等結(jié)構(gòu)性問題，降息政策并不對(duì)癥

，加之目前金融市場(chǎng)流行性整體充足，例如，4月12日金融機(jī)構(gòu)隔夜同業(yè)拆借利率僅為1.83%，7天的拆借利率也低于2.4%

。

由此，降息在不能直接化解經(jīng)濟(jì)困難，但卻能引發(fā)“金融空轉(zhuǎn)”潛在風(fēng)險(xiǎn)，另外，全球多數(shù)國家都已進(jìn)入加息潮，也在心理預(yù)期上對(duì)降息形成影響

。

針對(duì)結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問題，而兼顧數(shù)量和價(jià)格的再貸款工具可能更為適合，而4月6日國常會(huì)已經(jīng)明確再貸款政策工具規(guī)模的增加和使用范圍的擴(kuò)大

。

因此，后期最可能兌現(xiàn)的政策，就是再貸款投放力度的增加和再貸款利率的下調(diào)

。

圖2：中國國債市場(chǎng)的收益率曲線變化情況??數(shù)據(jù)來源：Wind

但是需要格外關(guān)注居民資產(chǎn)負(fù)債表的變化

。

截止3月末，居民債務(wù)擴(kuò)張速度已經(jīng)降至6.6萬億/年，較去年同期大幅下降了2.6萬億/年，其中短期貸款擴(kuò)張速度下降了1.1萬億/年，長(zhǎng)期貸款擴(kuò)張速度下降了1.5萬億/年，而且這個(gè)變化已經(jīng)持續(xù)1年之久了

。

與此同時(shí)，居民存款的增長(zhǎng)速度在一年間已經(jīng)下降了近1萬億/年，居民存貸款增長(zhǎng)情況同步收縮實(shí)屬罕見

。

例如，2017年期間，居民存款增速也曾階段性收縮，但同期居民債務(wù)擴(kuò)張速度并未同步收縮

。

圖3：居民存貸款增長(zhǎng)情況??數(shù)據(jù)來源：Wind

造成居民存貸款增長(zhǎng)同步收縮的原因，除了房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整下按揭貸款以及部分消費(fèi)貸款增長(zhǎng)放緩之外，居民收入預(yù)期變差可能是更重要原因

。

例如，居民存款增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，定期存款比重卻在上升，已由去年一季度的70%升至90%，顯示居民對(duì)定期無風(fēng)險(xiǎn)收益的更多偏好，而居民債務(wù)增長(zhǎng)速度的大幅收縮則顯示居民在追求負(fù)債最小化，此兩個(gè)方面變化顯示出居民越來越追求穩(wěn)定的存量金融資產(chǎn)收益，由此帶來居民資產(chǎn)負(fù)債表的趨勢(shì)性變化需要格外關(guān)注

。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債表