剛剛過(guò)去的一季度，國(guó)內(nèi)樓市延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)，無(wú)論總量級(jí)的降息、降準(zhǔn)，還是滴灌式的多城市放松限購(gòu)、限貸、限售，都沒(méi)有徹底改變趨勢(shì)。

尤其是 3 月，億翰智庫(kù)公布的百?gòu)?qiáng)房企全口徑銷(xiāo)售同比大面積下滑，TOP10 房企同比下滑超 35%，TOP11-20 房企同比下滑超 50%。

同期，地產(chǎn)股的走勢(shì)恰與樓市相反。A 股房地產(chǎn)板塊年初至今漲超 10%，大幅跑贏上證指數(shù)。3 月份，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲 9.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期 A 股市場(chǎng)整體。其中信達(dá)地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、陽(yáng)光城等 3 月份累計(jì)漲幅都超過(guò) 50%。

上一次出現(xiàn)樓市與地產(chǎn)股行情明顯背離，要追溯到 2014 年下半年至 2016 年 3 月。受益于房地產(chǎn)刺激及連續(xù)降息降準(zhǔn)政策，滬深 300 最高漲幅達(dá)到 149%，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊最高漲幅更是高達(dá) 203%，房地產(chǎn)板塊跑贏大市，期間最高超額收益高達(dá) 70%。

不過(guò)當(dāng)時(shí)的樓市復(fù)蘇，只是遲到，沒(méi)有缺席。商品房銷(xiāo)售面積同比增速，從 2014 年下半年 -20% 攀升至 2015 年底 30% 以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)由過(guò)冷走向過(guò)熱，促使房地產(chǎn)刺激轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)調(diào)控，也終結(jié)了那輪強(qiáng)勢(shì)而短暫的地產(chǎn)小周期。

歷史總是在以周期的形式重復(fù)。2008.10-2009.11 也曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的情況，即樓市下行，地產(chǎn)股上行。行情驅(qū)動(dòng)因素也是政策面的反轉(zhuǎn)——在樓市下行周期轉(zhuǎn)向托底、刺激。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，2021 年年末至今，托底的政策已經(jīng)出臺(tái)，地產(chǎn)股也已「拾階而上」，樓市基本面會(huì)不會(huì)跟隨修復(fù)？

我們嘗試用互聯(lián)網(wǎng)公司最常見(jiàn)的「GRAI 復(fù)盤(pán)法」，回顧上一次行情，即 2015 年國(guó)內(nèi)樓市的觸底反彈。其中包括Goal（目標(biāo)回顧）、Result（后果）、Analysis（過(guò)程分析）和 Insight（總結(jié)洞察）四個(gè)層面：

Goal（目標(biāo)）

2014 年下半年啟動(dòng)的房地產(chǎn)刺激政策，主要目標(biāo)是協(xié)同實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的「三去一降一補(bǔ)」，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)其中的「去庫(kù)存」；次要目標(biāo)是推進(jìn)棚戶區(qū)改造計(jì)劃，改善民生。

事后回顧，這兩個(gè)目標(biāo)都實(shí)現(xiàn)了。尤其是在大規(guī)模棚改貨幣化安置的推動(dòng)下，既解決了住房保障的短板問(wèn)題，超額完成了棚改目標(biāo)，也借力「拆遷補(bǔ)償款」推動(dòng)了商品房廣義庫(kù)存的下降。

直到 2016 年上半年，各地的棚改貨幣化比例還在提高。但到了下半年，「房住不炒」正式出臺(tái)，本輪刺激結(jié)束，史上最嚴(yán)調(diào)控周期開(kāi)始，一直持續(xù)到 2021 年末。

Result（后果）

2014 年下半年至 2016 年 3 月這輪房地產(chǎn)刺激周期，也產(chǎn)生了一些超出既定目標(biāo)的后果。一是企業(yè)及居民杠桿率大幅攀升，二是多城市房?jī)r(jià)再一次反彈上漲。

其中，杠桿率高企尤其影響深遠(yuǎn)。房地產(chǎn)去庫(kù)存的代價(jià)顯然是私人部門(mén)加杠桿，到 2018 年末，全國(guó)總體的居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)接近歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。

另外根據(jù)央行的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》統(tǒng)計(jì)，23 個(gè)大中型城市中，居民資金杠桿率超過(guò) 100% 的有 7 個(gè)，超過(guò) 80% 的城市有 6 個(gè)，這些城市的居民貸款接近或超過(guò)存款。

另一方面，企業(yè)部門(mén)杠桿率特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債務(wù)大規(guī)模激增，形成了債務(wù)擴(kuò)張的「慣性」。信托、私募、委托貸款等表外債務(wù)的日益積累，為 2021 年下半年的行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)埋下了深重的伏筆。

Analysis（過(guò)程分析）

過(guò)程分析是復(fù)盤(pán)的重點(diǎn)。上一輪房地產(chǎn)刺激周期，從供給側(cè)及需求側(cè)兩端分別發(fā)力。供給側(cè)主要體現(xiàn)在房企融資全面寬松，股權(quán) + 債務(wù)融資雙管齊下。

股權(quán)融資方面，A 股增發(fā)重啟：

2015 年 1 月證監(jiān)會(huì)宣布房地產(chǎn)再融資業(yè)務(wù)取消國(guó)土部事前審查，一周內(nèi)泰禾集團(tuán)和華發(fā)股份先后公布定增預(yù)案，華僑城、萬(wàn)方股份和泛?？毓申懤m(xù)停牌籌劃關(guān)于定增的重大事項(xiàng)；

2015-16 年 A 股房企平均增發(fā)募資金額 1,459 億元，是 2006-09 年平均融資額的 3.4 倍。2015 年也是 H 股房企的供股配售大年，募資金額 1,053 億港元，是 2010-14 均值的 3.8 倍。

債權(quán)融資方面，境內(nèi)債全面爆發(fā)：

2014 年 7 月公司債政策有所松動(dòng)，后續(xù)新城、金茂、萬(wàn)科等房企陸續(xù)發(fā)債；9 月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)指出允許部分滿足條件的上市房企發(fā)行中票，2015 年 6 月 16 家央企全面放開(kāi)；

2015 年 1 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人，并在發(fā)行方式等方面進(jìn)一步放寬，后續(xù)房企全面發(fā)債融資松綁，2015-16 年房企境內(nèi)發(fā)債額分別達(dá)到 4,668 和 8,094 億元。

需求側(cè)集中表現(xiàn)為購(gòu)房刺激政策：

2014 年 9 月出臺(tái)「930」新政，提出加大力度投放個(gè)人住房貸款，重啟「認(rèn)房不認(rèn)貸」，按揭利率降至最低 7 折；

2015 年 4 次降準(zhǔn)、5 次降息實(shí)現(xiàn)寬貨幣基礎(chǔ)上，樓市成為寬信用主戰(zhàn)場(chǎng)，多地降低首套、二套房的首付比例要求，擴(kuò)大個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓免征營(yíng)業(yè)稅范圍，放開(kāi)非本地購(gòu)房限購(gòu)等，再加上棚改貨幣化安置大力推開(kāi)，直接增加了購(gòu)買(mǎi)力。

在供給側(cè)及需求側(cè)刺激的綜合作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)在 2015 年至 2016 年實(shí)現(xiàn)觸底反彈。

Insight（洞察）

相比 2015 年，當(dāng)前樓市的政策背景只有需求側(cè)托底，沒(méi)有供給側(cè)刺激。

需求側(cè)托底類(lèi)似上一輪，在 2021 年末至 2022 年初降準(zhǔn)降息的基礎(chǔ)上，主要體現(xiàn)為房貸利率下行、放款提速，廢止限購(gòu)、限貸、限售政策，下調(diào)首付比例甚至提供特殊群體購(gòu)房現(xiàn)金補(bǔ)貼等。

但在供給側(cè)支持上「雷聲大、雨點(diǎn)小」。債務(wù)融資主要面向央企國(guó)企及流動(dòng)性充裕的極少數(shù)民營(yíng)公司，提供并購(gòu)支持工具（不納入三道紅線考核），股權(quán)融資則依然處于冰封狀態(tài)，境內(nèi)無(wú)論是 IPO 還是再融資，對(duì)開(kāi)發(fā)商都是「禁區(qū)」。

僅就目前的效果看，樓市反彈的基礎(chǔ)還是很薄弱，潛在購(gòu)房者并沒(méi)有因?yàn)椴糠殖鞘蟹績(jī)r(jià)下行而新增買(mǎi)房，反而在 2 月出現(xiàn)居民中長(zhǎng)期貸款歷史性負(fù)增長(zhǎng)的情況。盡管土地市場(chǎng)有些許寬松、回暖跡象，但開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置受限于流動(dòng)性緊張，難大有作為。

價(jià)格上漲預(yù)期很關(guān)鍵，在歷次房地產(chǎn)逆周期調(diào)節(jié)中，都發(fā)揮著「渦輪增壓」的作用，即讓有限的政策空間盡可能多地?cái)U(kuò)張出住房消費(fèi)及土地投資行為。在房住不炒逐漸成為共識(shí)的背景下，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期除了要提供有效的支持舉措，還要防止可能出現(xiàn)的后果。

可以預(yù)見(jiàn)，如果簡(jiǎn)單重復(fù)上一輪房地產(chǎn)刺激周期的舉措，仍將不可避免地導(dǎo)致類(lèi)似的后果：即私人部門(mén)杠桿率上升以及房?jī)r(jià)再來(lái)一輪反彈。而局限于目前的發(fā)力動(dòng)作，又很難徹底改變樓市持續(xù)下行的趨勢(shì)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

總的來(lái)說(shuō)，樓市不可能與經(jīng)濟(jì)周期及宏觀政策徹底脫鉤。后果與回報(bào)，一直是「硬幣的兩面」。更具建設(shè)性的策略，可能是推動(dòng)上市房企重啟股權(quán)融資、吸收難以滾續(xù)的債務(wù)，鼓勵(lì)「大魚(yú)吃小魚(yú)」、「小魚(yú)吃蝦米」。

就在 4 月 11 日，多部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》專(zhuān)門(mén)提出：

支持上市房企積極向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，密切關(guān)注市場(chǎng)形勢(shì)和行業(yè)變化，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

這可能是本輪周期內(nèi)，房地產(chǎn)基本面反彈的起點(diǎn)。

合作聯(lián)系：東方地產(chǎn)dichan@em.eastday.com

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