今年以來(lái)，美國(guó)和歐洲央行相繼轉(zhuǎn)鷹，在貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏下，加息和縮表陸續(xù)登上政策舞臺(tái)，催生了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。俄烏的地緣政治沖突也促使投資者尋找資產(chǎn)的“避風(fēng)港”，股市回調(diào)，避險(xiǎn)資產(chǎn)反彈上漲。

一般而言，黃金是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，而美元、日元和瑞士法郎是典型的避險(xiǎn)貨幣。讓我們把目光投到這部分特殊時(shí)期表現(xiàn)亮眼的資產(chǎn)，討論一下避險(xiǎn)貨幣有哪些特征，而這些特征又是如何受到金融市場(chǎng)的影響？

所謂的“避險(xiǎn)貨幣”，是指在全球避險(xiǎn)情緒上升，或是政治經(jīng)濟(jì)基本面不確定性增強(qiáng)時(shí)會(huì)相對(duì)升值的貨幣，體現(xiàn)為與其他資產(chǎn)（通常為股票市場(chǎng)）表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

避險(xiǎn)時(shí)期的衡量指標(biāo)是被媒體俗稱為“恐慌指數(shù)”的VIX指數(shù)。VIX指數(shù)是一個(gè)百分比，例如當(dāng)前的VIX指數(shù)為16.25%，則意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)短期內(nèi)標(biāo)普500的年化波動(dòng)率為16.25%。當(dāng)VIX指數(shù)較其60天移動(dòng)平均值高出10個(gè)百分點(diǎn)，則開(kāi)始進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)期。避險(xiǎn)時(shí)期通常伴隨著重大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或政治風(fēng)險(xiǎn)，下圖是VIX指數(shù)自1990年以來(lái)的走勢(shì)圖及同期的重大歷史事件。

圖1：VIX指數(shù)的歷史走勢(shì)圖

資料來(lái)源：Bloomberg.?

一般而言，避險(xiǎn)貨幣有三大屬性：低利率(low interest rate)、龐大的國(guó)際資產(chǎn)凈頭寸（strong net foreign asset position）和具有深度和流動(dòng)性的金融市場(chǎng)(deep and liquid financial markets)。

利率是持有某種貨幣所需要付出的成本，因此避險(xiǎn)貨幣必須是成本低廉的；換個(gè)角度來(lái)理解，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)高收益，那么作為低風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)則意味著低利率。目前美國(guó)、日本和瑞士三國(guó)央行的政策利率分別為0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在歷史上均處于長(zhǎng)期低位。擁有更高的國(guó)際資產(chǎn)凈頭寸意味著更多的海外資產(chǎn)和更低的外部脆弱性，在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)可以賣掉海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本國(guó)貨幣，從而強(qiáng)化了本國(guó)貨幣的相對(duì)避險(xiǎn)屬性。具有深度和流動(dòng)性的金融市場(chǎng)通常需要滿足的基本條件是貨幣可以自由兌換，衡量指標(biāo)是交易的買賣價(jià)差。

圖2：G7貨幣的政策利率（2009-2021年）

資料來(lái)源：Bloomberg.

美元、日元和瑞士法郎是世界三大避險(xiǎn)貨幣，它們有著截然不同的主導(dǎo)成因：

瑞士法郎的避險(xiǎn)特征來(lái)源于永久的中立國(guó)地位，在發(fā)生地緣政治沖突時(shí)，能對(duì)資產(chǎn)提供有效的保值；

美元來(lái)自于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貨幣的國(guó)際化，作為世界大宗貿(mào)易的主要結(jié)算幣種，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期投資者普遍愿意持有美元；

日元?jiǎng)t來(lái)自于其長(zhǎng)期的低利率和低通脹環(huán)境，催生了強(qiáng)大的套息交易市場(chǎng)。

理論上的避險(xiǎn)貨幣功能在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期會(huì)有資金流入（買入）避險(xiǎn)貨幣市場(chǎng)，資金流入推高貨幣升值，因此具備了避險(xiǎn)、保值和穩(wěn)定的屬性。

我們可以從邏輯上來(lái)理解瑞士法郎的作用，其中立國(guó)的身份和強(qiáng)大的私人銀行可以在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期保障資金的安全，從而吸引資金的流入。

但是，日元的邏輯可能不同。2013年IMF的一篇研究報(bào)告The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis，指出了一個(gè)很有意思的結(jié)論，即在日元避險(xiǎn)升值時(shí)期，日本的跨境資本流入并沒(méi)有顯著增加，其避險(xiǎn)的功能主要與交易有關(guān)。因此，了解避險(xiǎn)貨幣，我們不得不關(guān)注于其背后的交易邏輯——套息交易。

套息交易是外匯交易策略之一，與世界貨幣不同的利率環(huán)境相關(guān)。美元已經(jīng)進(jìn)入加息周期，日元和法郎仍長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境。目前日本和瑞士央行的政策利率分別為-0.1%和-0.75%，與此對(duì)比中國(guó)的七天逆回購(gòu)利率為2.10%。

在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，低利率貨幣在套息交易中扮演的是融資貨幣，即投資者借入低利率貨幣，買入高利率貨幣。假設(shè)人民幣兌日元的匯率為19.84:1，投資者借入19.84萬(wàn)日元，買入1萬(wàn)人民幣。持有一年以后，人民幣的利息收入為10,000*2.1%=210元，日元的利息收入為198,400*（-0.1%）=198.40，若匯率不變，投資者到期后再賣出人民幣買入日元，則最終收入為4364.80日元/220元人民幣。

套息交易適用于逐漸增長(zhǎng)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也就是即期匯率相對(duì)穩(wěn)定的條件。但是在風(fēng)險(xiǎn)情緒上升時(shí)，套息交易會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，從而推高避險(xiǎn)貨幣的匯率。也就是說(shuō)，當(dāng)避險(xiǎn)的心理狀態(tài)上升時(shí)，持有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能面臨更多的不確定性，套息交易的利差瞬間被高息貨幣的貶值所抵消，交易員通常會(huì)選擇平倉(cāng)頭寸，套息交易則會(huì)反向，平倉(cāng)的操作為對(duì)沖原有頭寸，即買入低風(fēng)險(xiǎn)貨幣，賣出高風(fēng)險(xiǎn)貨幣，這種操作增加了對(duì)避險(xiǎn)貨幣的買入量，從而推高了避險(xiǎn)貨幣的匯率。

同樣是在IMF的這篇研究報(bào)告中，進(jìn)一步分析了套息交易中推高日元匯率的傳導(dǎo)機(jī)制。

，來(lái)自于衍生交易產(chǎn)生的頭寸。由于日元長(zhǎng)期以來(lái)處于低利率，導(dǎo)致了市場(chǎng)上掛鉤高利率的衍生產(chǎn)品如春筍般涌出。在市場(chǎng)環(huán)境較為穩(wěn)定的時(shí)候，掛鉤日元匯率和其他高利率貨幣的品種就可以為日元為本幣的投資者帶來(lái)更多的收益，其原理同套息交易。但是在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，頭寸發(fā)生變化，大型投行不得不反復(fù)對(duì)沖日元以避免損失。因此，市場(chǎng)觀察到在避險(xiǎn)時(shí)期，因?yàn)閷?duì)沖交易產(chǎn)生的離岸日元頭寸顯著增加。

，來(lái)自于交易員心理。交易員日常通過(guò)交易日元套利，但在市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期不確定性大大增加，交易員會(huì)選擇平倉(cāng)頭寸以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上交易員的交易方向一致時(shí)，會(huì)強(qiáng)化所謂的“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”，進(jìn)一步拉高日元匯率。

交易避險(xiǎn)貨幣的力量在于，當(dāng)面臨巨大的不確定性的時(shí)候，人會(huì)本能地尋找確定性。

關(guān)鍵詞：