在一次采訪中，彌爾頓?弗里德曼說：只有一場(chǎng)危機(jī)才能帶來真正的變革。如同英鎊和美元分別是在普法戰(zhàn)爭(zhēng)和第一次世界大戰(zhàn)中崛起的一樣，新的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也可能成為國際貨幣體系變革的催化劑。

人民幣國際化是構(gòu)建國家金融權(quán)力的重要內(nèi)容。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性及在全球價(jià)值鏈中的有利位置或是構(gòu)建貨幣權(quán)力的必要條件。

根據(jù)麥迪遜數(shù)據(jù)庫，一戰(zhàn)前美國綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)超過英國——美國GDP總量、人均GDP和商品貿(mào)易規(guī)模超過英國的時(shí)間分別為1879年（同一年美國恢復(fù)鑄幣兌換）、1906年和1912年，但英國仍然是最主要的金融霸權(quán)國家，美元或紐約甚至都算不上英鎊或倫敦的挑戰(zhàn)者。

一方面是因?yàn)樵谖徽邇?yōu)勢(shì)，倫敦的金融市場(chǎng)流動(dòng)性較好，貨幣強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性和使用者的路徑依賴產(chǎn)生了鎖定效應(yīng)；另一方面是美國金融體制的缺陷，如單一銀行體系、中央銀行的缺失和頻發(fā)的金融危機(jī)等。《國民銀行法》不允許銀行在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，甚至不允許國民銀行從事貿(mào)易信貸業(yè)務(wù)。直到1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》通過，美國才自上而下從法律層面支持金融機(jī)構(gòu)開展國際業(yè)務(wù)。

在信用方面，金融市場(chǎng)是有記憶的。雖然美國在1879年確立了金本位，但美國國內(nèi)支持金銀復(fù)本位制的政治力量一直都存在，19世紀(jì)90年代銀幣自由鑄造運(yùn)動(dòng)高漲，使得美元信用始終受到政治斗爭(zhēng)的影響。結(jié)果就是，一戰(zhàn)之前美元的國際地位甚至排在意大利里拉、比利時(shí)法郎和奧地利先令之后，可以說是毫無地位。

1717年到一戰(zhàn)之間的近百年里，每當(dāng)遇到戰(zhàn)爭(zhēng)，英國的財(cái)政赤字就會(huì)擴(kuò)大，債券融資需求隨之膨脹，利率也會(huì)上揚(yáng)。為保證國債順利發(fā)行，常見的手段包括增設(shè)新稅種，限制商業(yè)債券的發(fā)行，限制資本流出，關(guān)閉黃金兌換窗口等。為了降低發(fā)行利率，英國政府可能會(huì)向英格蘭銀行施壓，如要求以較低的協(xié)議利率發(fā)行國債，或由英格蘭銀行統(tǒng)購市場(chǎng)未能消化的份額。這本質(zhì)上就是“財(cái)政赤字貨幣化”，必然會(huì)削弱英鎊的公信力。

但是，一方面，英國多數(shù)時(shí)候會(huì)贏得戰(zhàn)爭(zhēng)；另一方面，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，英國會(huì)以原比價(jià)回歸金本位，并采取措施償還戰(zhàn)爭(zhēng)中積累的債務(wù)。這使得英鎊和英國國債在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持著最高信用。另外，可以替代英鎊的貨幣并未出現(xiàn)，法郎與德國馬克是有力的競(jìng)爭(zhēng)者，但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。截至1914年，“英國都占據(jù)著世界金融王者的寶座……戰(zhàn)前，紐約和美元對(duì)英國的貨幣霸權(quán)毫無威脅?！保ㄎ鳡柌?，2018，p. 210.）

兩百年金本位的優(yōu)秀記錄是英鎊信用的來源。實(shí)施金本位可以預(yù)防通脹，也可以降低在國際金融市場(chǎng)上的融資利率，但卻不能根治金融危機(jī)。第一次世界大戰(zhàn)是國際金融和貨幣秩序發(fā)生切換的重要時(shí)期。英國犯了致命錯(cuò)誤，美國也抓住了歷史性機(jī)遇。僅用了約10年時(shí)間，美元就取代了英鎊而成為霸權(quán)貨幣，紐約也成了重要的國際金融中心。

這一切是怎么發(fā)生的？

一戰(zhàn)初期，英國國內(nèi)彌漫著樂觀的情緒，認(rèn)為這將是一場(chǎng)速戰(zhàn)速?zèng)Q的戰(zhàn)爭(zhēng)，理由是經(jīng)濟(jì)相互依賴程度的加深和全面戰(zhàn)爭(zhēng)的毀滅性。戰(zhàn)爭(zhēng)全面爆發(fā)后，歐洲黃金停止流入，本土銀行也開始回收流動(dòng)性，致使英國金融市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性不足和實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始收縮。為抑制銀行擠兌壓力，緩解資金外流（或吸引資金回流），英格蘭銀行在一個(gè)月內(nèi)將貼現(xiàn)率從3%提高至10%。排隊(duì)提取黃金的隊(duì)伍并未消失，加息還產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)收縮效應(yīng)。英格蘭銀行可以控制信貸規(guī)?；蚶仕剑荒芡瑫r(shí)控制這兩者。

金本位象征著帝國的榮耀，也被認(rèn)為是英國金融霸權(quán)的支柱。凱恩斯代表著當(dāng)時(shí)的主流觀念，他并非從一開始就反對(duì)金本位制。在《放棄金本位制的可能后果的備忘錄》中，凱恩斯認(rèn)為，英國是靠英鎊和倫敦來統(tǒng)治世界金融的，而英鎊的信用來源于金本位?！叭绻杂邪l(fā)生緊急事態(tài)的跡象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位將遭受嚴(yán)厲打擊”。所以，在一戰(zhàn)期間，英國始終堅(jiān)持維護(hù)金本位和自由貿(mào)易（西爾伯，2018，第九章

）。

戰(zhàn)爭(zhēng)融資問題迫在眉睫。英國政府不得不暫停實(shí)施《皮爾條例》，授權(quán)英格蘭銀行發(fā)行流通券和超過法定限額的紙幣，并通過直接購買國債的方式為戰(zhàn)爭(zhēng)提供融資。用印鈔的方式來對(duì)沖資金外流壓力和支付戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用，加劇了英鎊匯率的波動(dòng)，引發(fā)了戰(zhàn)后的通貨膨脹，增加了英國在1925年以原比價(jià)恢復(fù)金本位制的難度。

如同利率一樣，匯率也是信用的價(jià)格。按照一單位貨幣的黃金含量核算，4.9美元/英鎊的匯率是美國的黃金出口點(diǎn)（也即英國的黃金進(jìn)口點(diǎn)），4.833為黃金進(jìn)口點(diǎn)（英國的黃金出口點(diǎn)

）。

1914年7月23日，奧地利向塞爾維亞發(fā)出最后通牒，市場(chǎng)預(yù)期黃金價(jià)格會(huì)上漲，外匯市場(chǎng)上的套利交易推升了英鎊的匯率，體現(xiàn)了避險(xiǎn)屬性（圖1

）。

從9月開始英鎊轉(zhuǎn)向貶值，但價(jià)格仍維持在黃金出口點(diǎn)以上。10月末，英鎊溢價(jià)消失了。1915年2月，英鎊跌至黃金進(jìn)口點(diǎn)以下。這也意味著美元取代英鎊而成為首要的避險(xiǎn)貨幣。8月之后，英鎊貶值加速，9月英鎊已經(jīng)降到了4.54美元。

圖1：英鎊式微：美元-英鎊匯率走勢(shì)

數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲(chǔ)，筆者繪制

持有英鎊外匯儲(chǔ)備的國家或企業(yè)在英鎊貶值過程中損失慘重。英鎊貶值和匯率波動(dòng)性的加劇迫使貿(mào)易商和銀行等紛紛選用美元作為標(biāo)價(jià)和清算貨幣。1915年初，包括中國在內(nèi)的許多國家（新西蘭、智利等）開始將存放在倫敦的黃金儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移到美國，連英國和法國在美國發(fā)行債券的計(jì)價(jià)貨幣都變成了美元。1916年1月，在美國的支持下，英國宣布英鎊掛鉤美元，截止到1919年2月匯率都穩(wěn)定在4.76美元。戰(zhàn)后，美國撤回支持措施。英鎊在1年時(shí)間內(nèi)快速貶值到了3.38美元，幅度接近30%。

所以，金本位制并不足以維護(hù)英鎊的信用（必要非充分條件

）。

與其說英鎊信用來自于金本位，不如說是維護(hù)金本位的能力和意愿，這又依賴于包含經(jīng)濟(jì)實(shí)力在內(nèi)的世界強(qiáng)國地位（艾肯格林，2011

）。

英國做錯(cuò)的是，為了維持金本位而損害了自身能力。1919年4月，作為一種“戰(zhàn)術(shù)撤退”，英國暫停實(shí)施金本位，并寄希望在通脹壓力緩解后回歸。6年后的1925年4月28日，英國如愿以償?shù)匾詰?zhàn)前平價(jià)回歸，但此時(shí)英鎊的“成色”已經(jīng)不足了，既有內(nèi)因，如經(jīng)濟(jì)實(shí)力下滑，或戰(zhàn)時(shí)赤字貨幣化帶來的通脹壓力；也有外因，美元和紐約是有力的挑戰(zhàn)者。

1931年9月21日，英國再次并永久性地退出了金本位。戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后的經(jīng)歷讓凱恩斯改變對(duì)金本位的看法，熟為人知的是，他將金本位稱為“野蠻時(shí)代的遺跡”。實(shí)際上，凱恩斯倒不是反對(duì)英國恢復(fù)戰(zhàn)前平價(jià)，而是認(rèn)為1925年還不具備這個(gè)條件，因?yàn)檫@意味著英國國內(nèi)必須采取更為嚴(yán)峻的緊縮政策。只是如果一直拖延下去，英國永久退出金本位的時(shí)間恐怕就要提前到1919年了（西爾伯，2018，p.230

）。

一戰(zhàn)讓英國從債權(quán)國變?yōu)閭鶆?wù)國。從拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)到一戰(zhàn)爆發(fā)之前，英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊。這個(gè)趨勢(shì)隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)而徹底扭轉(zhuǎn)。英國在一戰(zhàn)期間的軍費(fèi)開支高達(dá)75億英鎊，為1913年財(cái)政支出的38倍。截至1919年一戰(zhàn)結(jié)束，英國未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

經(jīng)常賬戶方面，英國自1850年以來的國際收支盈余結(jié)構(gòu)被一戰(zhàn)扭轉(zhuǎn)，1915年首次出現(xiàn)逆差（0.5億英鎊），1918擴(kuò)大至2.5億（

圖2，左圖

）。

在1925年恢復(fù)鑄幣兌換后，英國于1926年再次出現(xiàn)逆差，1931年逆差擴(kuò)大到1億英鎊，二戰(zhàn)結(jié)束以前只有1935年實(shí)現(xiàn)了盈余，1945年逆差規(guī)模接近9億英鎊。貿(mào)易逆差與黃金儲(chǔ)備的減少同步發(fā)生。英國黃金儲(chǔ)備在兩次世界大戰(zhàn)期間（或之前）大幅減少，尤其是1938-1940年（圖2，右圖

）。

圖2：英國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲(chǔ)備變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：NBER Macrohistory data,筆者繪制

綜合而言，英國宏觀經(jīng)濟(jì)賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合是：財(cái)政赤字貨幣化+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+英鎊貶值——對(duì)于英鎊和英國國債的公信力而言堪稱最差的組合。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）

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