2021 年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)在深度調(diào)整中分化，央企和國企的資金和融資渠道優(yōu)勢開始凸顯，逆市在土地市場頻頻發(fā)力，廈門的建發(fā)國際集團（1908.HK）便是其中的代表企業(yè)之一。

2021 年，建發(fā)國際便開啟了高溢價拿地模式，并快速將公司規(guī)模推上新臺階。2021 年，建發(fā)國際合約銷售金額達到 1300.92 億元，同比增長 100.9%。近些年，房地產(chǎn)行業(yè)的增速明顯放緩，2021 年規(guī)模翻倍增長的房企寥寥無幾，建發(fā)國際實現(xiàn)了逆市擴規(guī)模。

在加速規(guī)模擴張之下，建發(fā)國際的杠桿率逐漸上升，但囿于 " 三道紅線 " 的監(jiān)管要求，建發(fā)國際不得不采取技巧降杠桿，以達到規(guī)模擴張及財務(wù)指標符合監(jiān)管要求的兩全其美。

財技修飾下的財務(wù)數(shù)據(jù)，不能反應(yīng)公司實際的財務(wù)狀況。通過加大永續(xù)債規(guī)模助力 " 三道紅線 " 轉(zhuǎn)綠，有息負債規(guī)模年均增速遠超監(jiān)管要求；利潤下滑之下加大對利潤的修飾力度，掩藏在建發(fā)國際的綠檔之下的眾多財技浮出水面。

從建發(fā)國際近兩年的擴張節(jié)奏看，頗具閩系房企的特色，但從各大閩系房企的表現(xiàn)看，風(fēng)控的重要性或許需要提高，同時，運營效率下滑，規(guī)模擴張帶來的庫存升高在樓市下行階段潛藏的風(fēng)險，有待建發(fā)國際解決。

" 綠檔 " 的秘訣

2021 年房地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴，降負債、?，F(xiàn)金流以滿足 " 三道紅線 " 要求成為大部分房企的主要任務(wù)，壓降有息負債規(guī)模成為 2021 年房企業(yè)績的普遍特點，僅去年上半年，近一半房企有息負債實現(xiàn)負增長。

然而，與行業(yè)降負債主流趨勢相反，據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年末，建發(fā)國際有息負債為 858.6 億元，同比上升 54.59%。

從舉債速度看，建發(fā)股份 ( 600153 ) 有息負債增速大于 " 三道紅線 " 要求。據(jù) " 三道紅線 " 書面規(guī)則，" 綠檔 " 房企有息負債規(guī)模年增速不得超過 15%。盡管有息負債大幅增加，但據(jù)年報披露，2021 年，建發(fā)股份仍然保持 " 三道紅線 " 綠檔。

在業(yè)內(nèi)人士看來，大幅增加負債或與公司的規(guī)模訴求有關(guān)。

自 2019 年開始，建發(fā)國際開始以高調(diào)拿地的身份暴露在鎂光燈下。2019 年至 2021 年，建發(fā)國際拿地金額分別為 420 億元、515 億元、672 億元。為了攬獲更多土地，建發(fā)國際不惜選擇高溢價拿地，其中，2021 年，建發(fā)國際因以溢價率 36.15% 拿下上海普陀區(qū)一地塊遭區(qū)政府約談。

頻頻高溢價拿地，致使建發(fā)國際凈負債率、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率偏高，據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，至 2019 年，二者分別為 175.7%、75.2%。直到 2020 年 8 月，" 三條紅線 " 出臺，經(jīng)過半年時間管理，建發(fā)國際凈負債率、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率分別降至 73.8%、68.0%，已踩線的兩條紅線全部轉(zhuǎn)綠。

負債率降低或與永續(xù)債有關(guān)。2020 年 12 月，公司開始與母公司建發(fā)房產(chǎn)訂立可續(xù)期借款合同，獲得永續(xù)債 95 億元。

由于永續(xù)債在會計處理方式上被計入權(quán)益，在實現(xiàn)融資之時亦可直接降低負債率，因此，建發(fā)國際股東權(quán)益增加近百億，三道紅線的三個指標迅速降至綠檔。2021 年，建發(fā)國際永續(xù)債共計 145 億元，三道紅線指標進一步優(yōu)化。

IPG 中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜表示，長期使用永續(xù)債會引發(fā)企業(yè)財務(wù)費用的快速上升，從而加大企業(yè)財務(wù)成本和侵蝕企業(yè)利潤空間，影響企業(yè)業(yè)績。

同時，需要注意的是，在 2020 年建發(fā)國際三道紅線轉(zhuǎn)綠的關(guān)鍵年份，公司的附屬公司合并報表發(fā)生了變化。2020 年年報顯示，2020 年廈門恒融晨、廈門益瓏新增持股且列入附屬公司；截至 2020 年末，建發(fā)國際持有濟南普中匯富置業(yè)有限公司股權(quán)為 0，但卻列入了附屬公司之列。在 2021 年建發(fā)國際存在多個持股不到 50% 的公司被列入附屬公司之列。

合并報表范圍變更是房企調(diào)節(jié)負債的常用方法，將高負債公司調(diào)至表外，優(yōu)秀公司納入表內(nèi)，一進一出之間達到優(yōu)化財報的目的。

為了解上述股權(quán)變動公司的財務(wù)負債等情況，和訊房產(chǎn)致函建發(fā)國際官網(wǎng)公布的郵箱，截至發(fā)稿，暫未獲得回復(fù)。

盈利能力低下

修飾利潤下的多重隱憂

受益于多年銷售規(guī)模的快速增加，建發(fā)國際 2020 年收入猛增，較 2019 年同比上升約 137.53%；至 2021 年，收入已達 534.42 億元。同時，歸母凈利潤大幅增加，據(jù)同花順 ( 300033 ) 顯示，2021 年建發(fā)國際歸母凈利潤同比增長約 41.74%。

在房地產(chǎn)市場大變革中，建發(fā)國際激進拿地，實現(xiàn)逆勢擴張，但所拿土地在未來幾年內(nèi)相繼結(jié)轉(zhuǎn)，影響公司利潤指標。

據(jù)同花順顯示，截至 2021 年年末，建發(fā)國際毛利率、凈利率分別為 16.35%、7.5%，低于克而入地產(chǎn)研究統(tǒng)計的典型房企毛利率和凈利率中位數(shù)，其中毛利率連續(xù) 5 年下滑。盈利指標 ROE、ROA 創(chuàng)下近五年新低。

需要注意的是，2021 年，建發(fā)國際總借款成本和資本化利息均大幅上漲，隨之而來的是建發(fā)國際利息資本化率從 2020 年的 86.56% 上漲至 2021 年的 92.04%。

對于房企而言，在會計準則范圍內(nèi)，對當期借款利息的資本化或費用化的選擇，可以在一定程度上調(diào)節(jié)當期利潤。若除去利息資本化率的修飾效果，建發(fā)國際利潤恐更低。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于目前利息資本化率已經(jīng)較高、且利潤表現(xiàn)不佳的房企，未來即使一直維持較高的利息資本化水平，未來結(jié)算利潤的調(diào)升空間仍相對較小。

需要引起警惕的是，隨著建發(fā)國際規(guī)模擴張加大開發(fā)力度，在遭遇市場下行的情況下，其存貨也大幅上漲。截至 2021 年底，建發(fā)國際存貨高達 2300 億元，同比大增 93.47%。

業(yè)內(nèi)人士指出，存貨的增長與銷售速度基本匹配，但需要注意的是，在房地產(chǎn)下行的情況下，銷售速度放緩，存在存貨積壓的風(fēng)險，同時高溢價拿地，存貨存在計提減值的風(fēng)險，或?qū)òl(fā)國際的利潤造成直接影響。

該擔憂從建發(fā)國際最新銷售業(yè)績中可見端倪。公告顯示，2022 年 1-3 月，建發(fā)國際集團連同其合營公司及聯(lián)營公司實現(xiàn)歸屬公司股東權(quán)益的累計合同銷售金額約人民幣 216.09 億元，歸屬公司股東權(quán)益的累計合同銷售面積約 106.27 萬平方米，同比分別減少約 32.11% 和約 27.85%.

同時，激增的應(yīng)收賬款亦壓縮建發(fā)國際利潤空間。報告期內(nèi)，建發(fā)國際應(yīng)收第三方款項飛速增長，從 2020 年的 4.65 億元，增長至 2021 年 13.42 億元，同比增加 188.33%。建發(fā)國際應(yīng)收帳款增幅遠大于營收和凈利潤增幅。如果未來一旦出現(xiàn)壞賬，則對其利潤造成直接侵蝕。

蹊蹺的 180 萬元 / 年

員工人均成本疑問待解

或是由于規(guī)模擴張，建發(fā)國際全職員工數(shù)量大幅上升，從 2020 年的 966 名上漲到 2021 年的 2672 名，而對應(yīng)的，2020 年及 2021 年建發(fā)國際的薪金、工資及其他福利分別約為 17.45 億元、19.84 億元。

注：數(shù)據(jù)源自建發(fā)國際 2021 年年報

以此計算，建發(fā)國際 2020 年及 2021 年人均成本分別為 180 萬元、74 萬元。

該數(shù)據(jù)遠遠高于房地產(chǎn)同行的平均水平。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020 年 80 家上市房企人均薪酬平均值為 21.4 萬元 / 年，其中，TOP21-30 房企人均薪酬各梯隊最高，達到 24.7 萬元 / 年。

據(jù)了解，180 萬元已與部分房企高管年薪相近。對比行業(yè)數(shù)據(jù)看，建發(fā)國際的人均成本屬于較高水平。

高額的人均成本，在財務(wù)處理上，建發(fā)國際選擇進行資本化處理，2020 年及 2021 年雇員福利開支資本化率分別為 27%、56.1%。

關(guān)于高額人均成本的疑惑，和訊房產(chǎn)致函建發(fā)國際進行溝通，截至發(fā)稿，暫時未獲得對方回復(fù)。

業(yè)內(nèi)人士指出，高額的人均成本支出或?qū)麧櫾斐芍苯佑绊?，這或許是建發(fā)國際利潤率低的原因之一。

再看人均效能情況，2021 年和 2020 年，建發(fā)國際的凈利潤分別為 40.09 億元及 27.68 億元，對應(yīng) 2672 名及 966 名員工；2020 年及 2021 年，建發(fā)國際的人均凈利潤大約為 286 萬元及 150 萬元。即便大幅降低員工成本，建發(fā)國際的人均凈利潤仍出現(xiàn)大幅下跌。

同時，需要注意的是，在規(guī)模擴張下，建發(fā)國際的費率升高。公告顯示，截至 2021 年年末，建發(fā)國際銷售開支達 27.13 億元，較 2020 年同比提升 52.18%。

關(guān)于銷售開支大幅增加，建發(fā)國際在年報中解釋稱是由于人工費用、營銷費用上升所致。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2021 年建發(fā)國際管理費用率為 1.5%，同比增長 0.6 個百分點；銷售費率達 5.1%，同比上升 0.9 個百分點；財務(wù)費用率 14.4%，同比增長 3 個百分點。同時，建發(fā)國際三費費用率達到 21%，同比上升 4.5 個百分點。三費費率升高，顯示出公司的運營效率降低。

（責任編輯：徐帥 ）

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