“我們利用自身在美國資本市場中已建立的成熟投資體系，來投資海外上市的中國公司。與其他海外基金相比，我們更懂中國公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在邏輯。與中國本土基金相比，我們更懂西方資本市場的規(guī)則。”雪湖資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官馬自銘說。

據(jù)了解，成立于2009年的雪湖資本是一家專注于亞洲市場的對沖基金管理公司，主要對海外上市的中概股公司進行投資，對一些優(yōu)質(zhì)的公司如好未來、華住集團等進行長期持有，更是去年海底撈的基石投資者之一。

目前，雪湖資本擁有三只海外基金，旗下資產(chǎn)管理規(guī)模超過20億美元。基金的LP為全球機構(gòu)投資者，包括知名學(xué)府的捐贈基金、非盈利性基金會、家族基金、國家主權(quán)財富基金及養(yǎng)老基金。

近日，馬自銘在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道專訪中，談到對中概股的投資邏輯，二級市場投資與一級市場投資的區(qū)別，以及未來做對沖基金投資的機會所在。

全球視角看待中概股公司

在創(chuàng)辦雪湖資本前，馬自銘任職于一家總部位于紐約、專注投資亞洲的對沖基金，負(fù)責(zé)中國相關(guān)投資研究。更早之前，他是頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司全球多空股權(quán)投資團隊成員。2009年，馬自銘回到中國創(chuàng)辦雪湖資本，并獲得高瓴資本創(chuàng)始人張磊的支持。“張磊是我最早的投資人也是我的導(dǎo)師，我非常尊敬他。”馬自銘說。

目前，雪湖資本暫未在中國內(nèi)地開展對沖基金業(yè)務(wù)，團隊的投資主要面向在美國市場和香港市場上市的中國公司。對中國內(nèi)地市場，雪湖資本通過滬港通的方式，投資持有部分資質(zhì)好的A股公司。

對美股市場有多年研究、在香港聯(lián)交所上市發(fā)審委有過任職的馬自銘，對美股市場、港股市場和中國內(nèi)地資本市場的差異也有深刻的認(rèn)識。

他認(rèn)為，證券交易所的核心是為公司提供合理定價和融資的渠道。雖然在外界看來，A股的指數(shù)多年來并沒有明顯的漲幅，但是在過去十年間，A股總市值增長了近兩倍，上市公司數(shù)量從1700間增長到3800間。大家更愿意給白馬股，給一些資質(zhì)好的公司更高的溢價。

港交所去年通過的同股不同權(quán)改革，對港交所、科技企業(yè)來說，非常具有歷史里程碑紀(jì)念意義。這可能也是小米、美團、阿里巴巴等科技公司，陸續(xù)選擇去香港上市的主要原因之一。據(jù)了解，馬自銘在香港證監(jiān)會、交易所發(fā)審委任職期間也有積極參與監(jiān)管機構(gòu)就同股不同權(quán)改革的討論，從市場參與者的角度給予更多的建議和意見。

對于美股市場，雖然目前指數(shù)處于比較高的水平，但近兩年來，赴美上市的中國公司紛紛破發(fā)。馬自銘認(rèn)為，一方面，這可能是由于投行本身定價比較高，但公司并不值那么多錢，市場上的破發(fā)反映了投資者對這些公司的甄別和態(tài)度。另一方面，現(xiàn)在的美國投資人對中國的認(rèn)知比十年前、二十年前要強。一些真正資質(zhì)好的中國公司上市，并不會有破發(fā)的情況。

馬自銘認(rèn)為，近年來泛亞二級市場投資正涌現(xiàn)出新的市場機遇，而雪湖資本也在去年成立了一只針對泛亞洲地區(qū)的股票多空對沖基金，至今年化回報率達(dá)46%(同期MSCI亞太基準(zhǔn)指數(shù)年增長為負(fù)4%)。他表示，現(xiàn)在有40%左右的韓國上市公司業(yè)務(wù)中有中國元素，隨著中國跟韓國、中國跟日本的雙邊交易越來越多，將會涌現(xiàn)更多機會。

“在以前，韓國的機構(gòu)投資人可能對本土公司看得很深，但是當(dāng)韓國上市公司的業(yè)績增長越來越多來自于中國時，他們未必有這種投研能力去看中國到底發(fā)生了什么。”馬自銘說。

再比如某一日本知名化妝品品牌，有40%的收入來自中國消費者，公司收入增長的70%也是中國市場貢獻(xiàn)的。對日本的證券分析師來說，可能并不懂中國到底發(fā)生了什么。但是雪湖資本可以在中國本地收集一手的信息，分析直播帶貨火熱背后的化妝品消費增長邏輯。

“我們的團隊有來自韓國、日本的合伙人，他們有15年的當(dāng)?shù)厥袌鐾顿Y經(jīng)驗，結(jié)合中國團隊的經(jīng)驗，這讓我們雪湖資本有很強的泛亞洲綜合投研能力。”馬自銘說。

三重邏輯把握對沖基金投資

馬自銘稱，做投資時有三點支撐至關(guān)重要。一是，認(rèn)知紅利，比如跟國外的對沖基金管理人相比，雪湖資本的團隊會說中文，能夠更加看得懂中國公司，獲得認(rèn)知紅利;二是，研究能力，跟中國本土的基金經(jīng)理相比，雪湖資本的團隊在持有相同信息情況下，可以借助西方成熟市場的投資經(jīng)驗和較強的研究能力，能夠看得多、看得深，想到別人想不到的地方;三是，心理層面，對市場情緒的判斷。“這也是高手間過招時，最見功夫的地方。”

“我們也意識到，可能再過十年，會說中文、了解中國公司的國外基金越來越多，我們在這方面的優(yōu)勢會逐漸消退。但我們在努力提高后兩方面的能力，這需要長期的積累和培養(yǎng)。”馬自銘說。團隊希望不斷成長，未來能夠成為亞洲又一家過百億美元級別的對沖基金。

在篩選標(biāo)的公司時，雪湖資本非常注意細(xì)分行業(yè)選擇。馬自銘表示，首先青睞未來三五年能夠在中國市場有年化增長10%以上的行業(yè)。然后，團隊再選取行業(yè)中的領(lǐng)頭羊公司去投資。

“大家可能都看好消費升級背景下的大消費市場，但有些細(xì)分行業(yè)由于滲透率較高，在今后十年是否仍有更好的發(fā)展仍具爭議。”他分析說。

比如在中國，方便面的人均消費量已經(jīng)是全球很高的水平了，很難繼續(xù)保持較好的增長勢頭。而且又有美團、餓了么等外賣軟件，讓方便面并不是性價比最高的選擇。因此方便面消費行業(yè)可能就不適合再繼續(xù)投資。相較而言，雪湖資本更看好體育運動等精神消費方面的行業(yè)。

“雖然我們主要投資的是中國企業(yè)，但我們在進行行業(yè)甄選時，會在全球范圍內(nèi)做分析判斷，而不是局限在中國市場本身。我們會分析全球產(chǎn)業(yè)在過去一百年發(fā)生了怎樣的變化，再拿到中國市場的具體框架里邊去分析。”他說，這也是雪湖資本最有競爭力的地方。

“一些對沖基金做到后期會選擇往上游走，從二級市場進入一級市場投資。但我們的路徑不太一樣，我們不想貿(mào)然參與一級市場已經(jīng)白熱化的競爭，反而覺得二級市場還存在新的機會，也正是我們的優(yōu)勢所在。”馬自銘說。

在他看來，一級市場做私募投資需要機構(gòu)在兩方面的能力非常突出：一是，利用資源找到好項目的能力;二是，找到項目后，在對賭協(xié)議、投資條款上進行設(shè)計的能力。

而以雪湖資本目前的積累，團隊最擅長的是對一家公司以及其所處的產(chǎn)業(yè)進行從頭到尾的研究。所以，團隊選擇繼續(xù)專注于二級市場，發(fā)揮自己的強投研能力。

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