宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增長依然承壓，高端制造業(yè)景氣度維持

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速自2021年二季度開始承壓，2022年一季度仍呈現(xiàn)逐漸放緩的趨勢。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看：

1）開年前兩月社融增速有所回落，1-2月社融余額增速同比10.21%，較21年末增速下行0.08個百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速為11.40%，較21年末增速下行0.2個百分點(diǎn)。

2）1-3月份PMI分別為50.1、50.2、49.5，其中出口景氣度維持疊加限電限產(chǎn)放松后的補(bǔ)庫需求使得前兩個月制造業(yè)處于擴(kuò)張區(qū)間，特別是高端制造業(yè)景氣度繼續(xù)維持，但3月份以來受疫情影響，PMI開始走弱。

3）受到能耗雙控緩解影響，工業(yè)增加值有所改善。基建投資開年有所改善，固定資產(chǎn)投資下滑有所企穩(wěn)，但地產(chǎn)到位資金和拿地情況仍不樂觀，后續(xù)投資仍有放緩壓力。另外受疫情反復(fù)影響，居民消費(fèi)仍在恢復(fù)過程中，1-2月消費(fèi)仍較為疲弱。海外方面，在地緣紛爭影響下，全球大宗商品繼續(xù)上行，全球通脹壓力提升。美聯(lián)儲在面臨高通脹的壓力下，選擇加快加息步伐，全球進(jìn)入貨幣緊縮周期。在財(cái)政刺激推出和貨幣政策收緊的背景下，海外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)動能將走弱，全球貿(mào)易增速將見頂回落，中國的外需也將初步回落。

往后看，在疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)和外需走弱的趨勢下，二季度經(jīng)濟(jì)增速仍將承壓，但也要看到政府工作對于全年經(jīng)濟(jì)有積極的目標(biāo)和各項(xiàng)有力的措施去對沖經(jīng)濟(jì)下行，所以我們判斷下半年經(jīng)濟(jì)將在穩(wěn)增長政策見效后逐漸企穩(wěn)。

宏觀政策：穩(wěn)增長溫和發(fā)力，政策節(jié)奏有所前置

2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對于2022年經(jīng)濟(jì)形勢較為謹(jǐn)慎，指出經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，同時強(qiáng)調(diào)宏觀政策要跨周期和逆周期相結(jié)合。3月份兩會工作報(bào)告對2022年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)積極，強(qiáng)調(diào)政策發(fā)力將適當(dāng)靠前，體現(xiàn)出更為積極的“以我為主”和“穩(wěn)中求進(jìn)”之勢。

貨幣政策方面，2021年貨幣政策已維持相對寬松以對沖經(jīng)濟(jì)下行。預(yù)計(jì)2022年在經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)壓力下，貨幣端將持續(xù)維持相對寬松，同時信用端社融增速有望自底部回升。但信用寬松的幅度可能受企業(yè)貸款意愿修復(fù)、金融機(jī)構(gòu)放貸意愿修復(fù)兩方面程度的制約。同時在美聯(lián)儲加快加息步伐背景下，央行降息空間可能受到制約，預(yù)計(jì)后續(xù)更多以降準(zhǔn)等數(shù)量型操作為主。

財(cái)政方面，2022年有望從2021年的謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為擴(kuò)張。

一是一般公共預(yù)算加大支出強(qiáng)度，今年全國一般公共預(yù)算財(cái)政支出的安排規(guī)模比去年增加了2萬億元以上，增長了8.4%，占GDP比重達(dá)到16.6%的政府消費(fèi)，有望成為今年穩(wěn)定最終消費(fèi)和GDP增長的主要力量之一。

二是推出2.5萬億規(guī)模的退稅減稅方案，其中1萬億為2021年減稅政策的延續(xù)，新增1.5萬億的留抵退稅為企業(yè)提供現(xiàn)金流以保證企業(yè)存續(xù)和穩(wěn)定就業(yè)形勢，并最終傳導(dǎo)至居民消費(fèi)。2022年財(cái)政的積極擴(kuò)張，上半年基建投資將迎來適度發(fā)力，助力宏觀政策實(shí)現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)。

從節(jié)奏來看，2022年上半年經(jīng)濟(jì)放緩壓力較大，政策可能側(cè)重于逆周期調(diào)節(jié)。但往后看，考慮到中美博弈下政策更多考慮中國的長期競爭力，政策著力點(diǎn)可能集中在短期托底和長期高質(zhì)量發(fā)展的公約數(shù)，資本市場助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢仍未改變。

圖一：制造業(yè)和基建投資拉動上升，地產(chǎn)拉動弱化

數(shù)據(jù)來源：WIND ，數(shù)據(jù)截止2022.03.31

圖二：消費(fèi)恢復(fù)緩慢，餐飲受疫情影響

數(shù)據(jù)來源：WIND ，數(shù)據(jù)截止2022.03.31

A股市場展望：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升 估值已在歷史低位

從市場角度來看，一季度市場受地緣戰(zhàn)爭和美聯(lián)儲加快加息步伐影響，全球權(quán)益資產(chǎn)都有所回調(diào)，A股市場也出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。同時我們也看到，這種調(diào)整也帶有一定的市場流動性收縮帶來的負(fù)反饋，并不完全是基于當(dāng)前基本面的理性結(jié)果。調(diào)整過后，目前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平明顯回升，其中中證800指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差，創(chuàng)業(yè)板指則在0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差左右震蕩，顯示市場估值已經(jīng)來到了歷史相對低位，投資價(jià)值較年初有了顯著提升。后續(xù)隨著外圍風(fēng)險(xiǎn)因素的消除或落地，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，以及市場流動性恢復(fù)常態(tài)，市場的估值有望逐步向中樞回歸。

圖三：中證800風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差

數(shù)據(jù)來源：WIND ，數(shù)據(jù)截止2022.03.31

圖四：創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差

數(shù)據(jù)來源：WIND ，數(shù)據(jù)截止2022.03.31

市場策略：穩(wěn)增長仍是重要主線，結(jié)構(gòu)性行情可期

2022年經(jīng)濟(jì)的下行壓力和穩(wěn)增長政策的發(fā)力或?qū)⒋讼碎L

，由于全球性通脹壓力、美聯(lián)儲加息等因素有可能全年困擾市場，因此指數(shù)層面大概率是區(qū)間震蕩為主，且波動將大于2021年。一季度市場估值明顯回落后，后續(xù)對行情的期待可以更加積極一些，我們也看到了越來越多的公司已經(jīng)出現(xiàn)了較好的投資價(jià)值。后續(xù)市場風(fēng)格或?qū)⒏泳?，一方面過去一年表現(xiàn)較差的價(jià)值股有望繼續(xù)估值修復(fù)，同時受外圍因素影響較小的優(yōu)質(zhì)成長股也有望繼續(xù)亮眼。二季度結(jié)構(gòu)性行情仍不乏機(jī)會，包括：

1）估值低位受益穩(wěn)增長政策的地產(chǎn)和金融板塊。

2）能源基建和數(shù)字基建相關(guān)的新能源和計(jì)算機(jī)板塊

3）受益通脹的農(nóng)業(yè)和能源板塊

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 基建投資 投資價(jià)值