如何理解股市中的“安全邊際”理論

關(guān)于安全邊際，通俗的說(shuō)法是“用40美分的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一美元的資產(chǎn)”。這是按照格雷厄姆的安全邊際思想來(lái)定義的，主要特指股票價(jià)格低于其代表的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。后來(lái)，巴菲特泛指“低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)報(bào)價(jià)”。眾所周知，無(wú)論是股價(jià)低于有形資產(chǎn)還是低于內(nèi)在價(jià)值，往往出現(xiàn)在行情的極端狀態(tài)。因?yàn)椋蠖鄶?shù)時(shí)間的股票報(bào)價(jià)都高于其有形資產(chǎn)或者內(nèi)在價(jià)值，尤其是那些優(yōu)秀的企業(yè)資產(chǎn)。后來(lái)巴菲特把優(yōu)秀資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格從“低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格”修正為“合理的價(jià)格”。

不管巴菲特對(duì)安全邊際的態(tài)度如何，關(guān)鍵是如何計(jì)算安全邊際。只有清楚地知道了它的邊界才能談得上是“低于”還是“合理”。關(guān)于格雷厄姆的有形資產(chǎn)核定是很清晰的，只要市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)就可以認(rèn)為是具備了安全邊際，但這個(gè)分析系統(tǒng)顯然對(duì)于當(dāng)前的股市有點(diǎn)不合時(shí)宜了。但是對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的核算也充滿了很多不確定性，而且不是所有的公司都適合用自由現(xiàn)金流定價(jià)模型進(jìn)行核算。

今天，我們?nèi)匀徽驹诎头铺氐慕嵌瓤紤]另外一個(gè)核算安全邊際的方法，那就是“站在未來(lái)的角度考慮投入產(chǎn)出比”，即你現(xiàn)在投入的成本將來(lái)以什么樣的收益率獲得回報(bào)或者將來(lái)能用多少年限收回這個(gè)成本，其實(shí)，這就是市盈率的概念。巴菲特在他寫(xiě)給股東的信中和股東年會(huì)上曾多次用這個(gè)概念來(lái)描述他的投資。這充分說(shuō)明，巴菲特的內(nèi)在價(jià)值法最終還會(huì)用市盈率進(jìn)行檢驗(yàn)的。

為了清晰這個(gè)概念，我們以中國(guó)優(yōu)秀的上市公司為例并把它們大體分為兩大類(lèi)。第一類(lèi)為周期性的優(yōu)秀公司，第二類(lèi)為弱周期的優(yōu)秀公司。這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是優(yōu)秀，我們暫且以?xún)糍Y產(chǎn)收益率長(zhǎng)期表現(xiàn)出色為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究，比如加權(quán)復(fù)合增長(zhǎng)率大于20%。通過(guò)研究這些公司發(fā)現(xiàn)，周期類(lèi)的公司其股價(jià)會(huì)隨著盈利能力預(yù)期的變化發(fā)生劇烈波動(dòng)。

當(dāng)它們的盈利能力表現(xiàn)非常優(yōu)秀時(shí)，市場(chǎng)會(huì)通過(guò)市盈率這一工具對(duì)其放大。相反，如果盈利能力表現(xiàn)下滑時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)通過(guò)市盈率讓其跌到很低的價(jià)格。對(duì)于弱周期的優(yōu)秀公司，當(dāng)盈利能力發(fā)生變化時(shí)，其股價(jià)的波動(dòng)幅度沒(méi)有周期性股票那么明顯，很多企業(yè)以橫盤(pán)震蕩的方式代替調(diào)整。

我們?cè)賮?lái)看看以上兩類(lèi)公司在估值上有什么特點(diǎn)呢?以現(xiàn)在為例，由于股市長(zhǎng)期低迷，周期類(lèi)優(yōu)秀公司估值已經(jīng)變得非常有吸引力，比如明年動(dòng)態(tài)估值10倍以?xún)?nèi)，即投資預(yù)期回報(bào)率超過(guò)10%。

其實(shí)，善于把握行業(yè)波動(dòng)周期拐點(diǎn)的投資者購(gòu)買(mǎi)周期類(lèi)公司容易獲得超額收益，但對(duì)于大多數(shù)投資者最好購(gòu)買(mǎi)弱周期的優(yōu)秀公司，因?yàn)閮?yōu)秀的弱周期公司可以用時(shí)間來(lái)化解二級(jí)市場(chǎng)估值稍微過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。

另外，巴菲特關(guān)于資產(chǎn)配置的藝術(shù)也值得我們借鑒。因?yàn)閷?duì)于上面的疑問(wèn)，巴菲特也沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)答案，但是他用資產(chǎn)配置策略化解了出價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。他除了盡量的設(shè)定更高的安全邊際之外，還時(shí)刻保留一定的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，因?yàn)樾疫\(yùn)之神隨時(shí)都有可能會(huì)降臨，即好股票的價(jià)格受市場(chǎng)情緒的影響報(bào)價(jià)更便宜了。

關(guān)鍵詞： 股市 安全邊際 格雷厄姆