2019年1月26日，證監(jiān)會換帥一事塵埃落定，易會滿“接棒”劉士余出任證監(jiān)會主席。面對A股當(dāng)前局勢，市場人士、股民等紛紛表達(dá)了在易會滿掌舵下對A股的憧憬，也有人替新主席謀劃治市策略。

新京報自即日起，推出“易會滿主席，我們對A股有話說”系列評論，就股市監(jiān)管、科創(chuàng)板及注冊制等市場關(guān)心的熱點(diǎn)話題進(jìn)行討論，以期在討論中厘清資本市場治理的各種關(guān)系，為資本市場治理提供不同的思考。

資本市場法治化、市場化、國際化的步伐不會停止。今年，注冊制與科創(chuàng)板有望推出，而這必然要求新股發(fā)行制度進(jìn)一步進(jìn)行市場化改革，逐漸改變目前IPO中的高度行政管控，以IPO市場化為注冊制與科創(chuàng)板的推出進(jìn)行制度準(zhǔn)備。

我們的新股發(fā)行制度，多年來一直在市場化與行政化之間搖擺不定。2009年開始的新股發(fā)行制度市場化改革，帶來了IPO的繁榮與新股的快節(jié)奏發(fā)行，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)都是很大的促進(jìn)。但在實(shí)踐過程中也出現(xiàn)了一些問題，典型的就是新股發(fā)行高市盈率、高發(fā)行價、超高的募集資金等“三高”問題。

此后，新股從發(fā)行端到上市端都進(jìn)行嚴(yán)格的行政管控。目前，新股發(fā)行端在市場實(shí)踐中體現(xiàn)出如下特征：其一，實(shí)行免資金的市值配售制度，新股被作為二級市場的補(bǔ)償或福利發(fā)放。其二，新股申購中簽率極低，大多在萬分之幾，新股成為彩票大樂透。其三，新股詢價與路演已經(jīng)有名無實(shí)，IPO發(fā)行23倍市盈率成為心照不宣的天花板，部分小盤新股干脆取消詢價環(huán)節(jié)，全部網(wǎng)上發(fā)行。其四，部分新股中簽者棄購。

新股申購免資金的市值配售制度，一直存有爭議，這種新股申購制度只有A股實(shí)行，其他國家和地區(qū)都是實(shí)行市場化程度更高的資金申購制度。新股被作為二級市場的補(bǔ)償或福利發(fā)放，這與注冊制要求的責(zé)任自負(fù)是否沖突?為讓更多投資者分享到新股紅利，筆者認(rèn)為可以借鑒我國香港地區(qū)的新股“紅鞋制度”。“紅鞋制度”是香港股市發(fā)行新股時的一種制度，即為了照顧中小散戶，不論資金多少，只要參與申購，每個賬戶都能得到一定數(shù)量的新股。

IPO改革最難的是詢價定價環(huán)節(jié)，這也是市場化改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)。真實(shí)反映市場需求，是新股定價有效的前提。市場的真實(shí)需求是IPO定價機(jī)制的核心，但A股很難反映這一真實(shí)市場需求，這從前幾年居高不下的新股堰塞湖就能看出。目前，我們新股申購實(shí)行的隱性23倍市盈率紅線存有很大爭議，這個23倍市盈率到底有何依據(jù)?在法律上是否有法可依?應(yīng)該逐步廢除23倍市盈率紅線，加強(qiáng)券商的詢價定價功能，讓新股定價與質(zhì)量匹配。

在新股上市端，2014年1月開始實(shí)行新股上市首日44%漲跌幅限制制度，這一制度的弊端顯而易見。絕大多數(shù)新股首日都能上漲44%，并且經(jīng)過首日大漲后，隨后的多個交易日連續(xù)封漲停。機(jī)構(gòu)、大戶每天開盤前利用VIP通道以大資金掛漲停板排隊買新股，導(dǎo)致許多小盤新股連續(xù)10多個漲停板之后才能打開。其實(shí)，股價早已高高在上，遠(yuǎn)超價值。

新股上市首日44%的漲跌幅限制制度，管理層的本意是為了避免新股爆炒，但事實(shí)上使得新股上市之后爆炒更為輕松，不需太多資金就能輕松封住漲停，然后利用特殊通道買進(jìn)，后面繼續(xù)推高股價賺取暴利。由此新股上市制度成了機(jī)構(gòu)與游資謀取暴利的利器。

目前，監(jiān)管層也意識到了這一問題。1月12日，證監(jiān)會副主席方星海表示，我們新股上市首日有44%的漲停板的限制，人為限制導(dǎo)致價格不合理，而且前幾天都沒有交易量，非常不合理，而且限制了交易。首日漲停板這個事情要研究，我個人覺得應(yīng)該取消。

新股上市環(huán)節(jié)的價格形成機(jī)制，改革起來相對比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場的做市商制度。做市商在詢價過程中會給出指導(dǎo)區(qū)間，該區(qū)間會持續(xù)收窄，表明買賣雙方的心理預(yù)期正在趨同，最終產(chǎn)生開盤價。這反映了買賣雙方的真實(shí)購買需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價格。

從上面我們可以看出，目前在新股發(fā)行端與上市端都存在高度的行政管控。作為注冊制準(zhǔn)備期的特殊制度安排，這樣的IPO制度設(shè)計比較適合當(dāng)時A股的發(fā)展階段。但是，行政管控只是過渡期的無奈之舉，新股發(fā)行制度市場化改革是大勢所趨。隨著IPO常態(tài)化的持續(xù)進(jìn)行和嚴(yán)監(jiān)管政策的高壓，新股快速開板和漲幅收窄、“炒新”回歸理性、市場估值結(jié)構(gòu)趨于合理、資本市場生態(tài)的改善，新股發(fā)行制度市場化條件已初步具備。特別是注冊制與科創(chuàng)板今年大概率推出，IPO行政管控初步具備了放開的條件。

朱邦凌(財經(jīng)評論人)

關(guān)鍵詞： IPO 行政管控 市場化改革